开年，港股市场的聚光灯留给两只消费股。

一只是年上市的老铺黄金，、年股价分别上涨%、%，市值超亿港元。另一只是泡泡玛特，、年股价涨幅分别达到%、%，市值超亿港币。

前者凭借产品的收藏和奢侈品属性破圈，年收入增长%，后者则是受益于潮玩和谷子经济的爆发，年营收增长%，二者均在当下的消费周期中走出了独立行情。

两家公司产品形态虽大不相同，但共有的隐藏属性是：收藏价值+文化符号，这意味着泡泡玛特、老铺黄金等企业的业绩和股价的大爆发并不是个别现象，而是赛道级别的大趋势。

例如，在谷子经济赛道，年初拼搭玩具品牌商布鲁可成功登陆资本市场，至今涨幅超%，市值突破亿港币。最新的财报显示，布鲁可年的营收增速超过%。

近日，集换式卡牌龙头卡游也再次递交港股招股说明书，年，卡游营收超亿元，同比增速达到%，营收体量已经与泡泡玛特接近。

相较于潮玩属性更强的泡泡玛特，以及拼搭玩具属性更强的布鲁可，卡游是谷子经济赛道更正统的玩家之一，如年轻人热捧的卡牌、吧唧（徽章）等谷子，正是卡游的核心产品。

更纯正“谷子经济”概念公司

“谷子”即“Goods”（周边产品）的谐音，最早是二次元圈内对动漫、游戏IP等周边产品的别称。“谷子经济”，则是由年轻人的“吃谷”（购买谷子）热潮发酵而来。

不同于手办、模型等硬周边，“谷子”属于低定价、高消费频的软周边，其中国产“谷子”价格通常在元，进口“谷子”价格一般在元，具体包括吧唧（徽章）、卡牌、色纸、立牌、镭射票等产品。根据国元证券统计，细分谷子产品来看，目前吧唧占比%左右，卡牌占比%-%，其他品类占比约%。

卡游则是国内最大卡牌品牌商，根据灼识咨询统计，年卡游的集换式卡牌零售额达到亿元，市占率高达%。同时，公司的产品线也已经在吧唧、立牌、人偶等其他谷子产品延伸。如果将卡牌、吧唧、立牌等谷子产品合并为泛娱乐玩具口径，卡游年的GMV为亿元，依然占据国内泛娱乐玩具行业%的市场份额，排名第一。

此外，卡游也在近年成功“跨界”到文具行业，推出一系列带有知名IP的笔、本册等泛娱乐文具产品，迅速在行业内崭露头角。灼识咨询统计，年其文具业务在国内泛娱乐文具的零售额也已经达到亿元，市占率%，排名第一。

聚焦到卡游自身的业绩情况，公司目前主要有玩具产品、文具产品两大收入来源，其中玩具又包括集换式卡牌、人偶、其他玩具（徽章、立牌、集换式卡牌收藏册及贴纸）三大类型的产品。

招股书披露，年卡游的总收入为亿元，按产品收入从高到低排序，集换式卡牌营收为亿元（占比%）、其他玩具亿元（占比%）、文具亿元（占比%）、人偶亿元（占比%）。

趋势上，卡游的收入结构呈现多元化态势，综合性的谷子品牌商标签日益浓厚，单纯的卡牌属性则在逐渐减弱。如集换式卡牌的收入占比从年的%下降至年的%，其他玩具收入占比则从%提升至%。

图：卡游收入构成；资料来源：招股说明书，氪整理

从销售渠道来看，卡游主要通过经销渠道实现快速扩张，并在近年来试水直营渠道的建设。其中经销渠道主要包括经销商（校边文具店、玩具店）、大型零售商等KA合作伙伴，以及加盟商运营的卡游中心等小型零售门店。直营渠道则包括线下直营旗舰店、线下自动贩卖机，以及线上自营店等。

截至年，公司在经销渠道共拥有已有个经销商、个KA合作伙伴、家卡游中心；直营渠道则拥有家线下直营旗舰店、家线上自营店、台自动贩卖机。收入方面，卡游经销渠道收入为亿元，占比%，直营渠道收入亿元，占比%。从直营与经销渠道的收入相对变动趋势来看，直营渠道呈现稳健上升态势，占比从年的%提升至年的%。

校边玩具店、文具店等经销渠道对卡游前期扩张起到重要作用，公司产品可通过经销渠道精准触及Z世代这一核心消费群体，并通过“社交货币”的形式快速裂变，达到消费者集聚的效果。经过前期粗放式扩张后，目前卡游加大了对经销商的精细化管理，经销商数量从年的家下降至年的家。

图：卡游销售渠道构成；资料来源：招股说明书，氪整理

IP体系丰富，抗风险能力强

对各类谷子产品而言，IP就是灵魂，是产品能否成功的先决条件。卡游很早就洞察到了IP的重要性，并于年推出基于奥特曼授权IP的首个集换式卡牌系列，正式启动实质性的业务运营，并以此为基础逐步搭建起授权IP为主、自有IP为辅的IP矩阵。

截至年，卡游拥有包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者、咒术回战、名侦探柯南及哈利波特等在内的个授权IP，以及卡游三国等自有IP。

近年来，IP重要来源之一的动漫市场呈现出国漫崛起、日漫式微的明显趋势，热门国漫IP层出不穷，在这个大背景下，卡游也迅速加码国漫IP，陆续获取了如哪吒之魔童闹海、画江湖之不良人、凡人修仙传等在内的多个热门国漫IP。

此外，“Z世代”对国风、国潮文化认可度也呈现明显上升趋势，基于此，卡游年与知名国画家戴敦邦先生合作推出中国四大名著集换式卡牌。同时，卡游于年4月推出首款卡游三国原创IP产品，在中国传统文化内容的基础上注入青春化、创新化表达，并被《中华文化符号国际传播指数报告》评选为数字文化十大IP。

根据招股书披露，截至年，卡游已经推出了个卡游三国主题集换式卡牌系列、三个卡游三国主题人偶系列及四个卡游三国主题文具系列，累计交易总额达到人民币亿元，对首次尝试打造自有IP的卡游而言，这无疑是一个令人惊喜的成绩。

因此，对IP市场趋势变化具备高敏感度，敢于抢先布局，及时更新IP，是卡游在行业内占据先机的重要支撑。

在此基础上，通过各类运营手段维持IP热度、延长IP生命周期，从而最大化IP商业价值，是卡游产品能够具备收藏属性、社交属性的核心。

一是每个IP系列均配置风格独特且多样化、多梯队的产品体系。例如单就奥特曼IP而言，截至年，卡游已经基于多个奥特英雄角色推出共计个集换式卡牌系列及个文具系列。二是产品添加竞技对战等互动玩法，并嵌入等级系统、拼图元素等，提升了产品的趣味性和社交属性。例如，卡游在运营的英雄对决赛事，不仅极大增加了卡牌产品的社交属性，同时也对卡牌热度的维持起到了推动作用。

可以说，数量庞大、风格多元、层次丰富的IP体系建设，构成了卡游业绩增长的底座，但市场的担忧也接踵而至，争论的焦点在于：卡游的授权IP是否会面临续约风险？

拆分看，授权IP风险主要包括无法续约、续约成本上升两个方面。到期无法续约这一风险对卡游而言并不显著。IP授权本身是商业化的行为，IP授权商主要采用一次性预付款+销售或生产比例分成的模式进行收费，卡游销售额的增长也会提升IP授权商的利润，二者本质上是共存的关系。另外根据卡游招股书披露，年后到期的IP在公司当前收入中占比高达%，因此当下IP是否到期也不是影响卡游基本面的主要因素。

对续约成本上升这一问题，卡游也有充足的时间和空间应对。首先，续约成本取决卡游和授权商对单一IP收入的依赖程度，年，卡游来自前五大核心IP收入占比高达%，但随着卡游IP体系的持续丰富，其前五大IP收入占比已在年下降到%，处于持续下降趋势。另外从成本角度看，、、年卡游授权IP成本占收入的比例分别仅为%、%、%，授权IP成本对卡游的毛利率影响并不高，公司也有充足的利润空间应对IP成本的变动。

综合来看，在卡游对IP的强大洞察力支撑下，公司已经搭建起多层次、多元化的IP矩阵，并拥有丰富的运营手段维持IP热度。市场担忧的授权IP续约风险不显著，且针对续约成本上升问题，卡游也有充足时间和空间应对。

行业长坡厚雪，增长后劲足

尽管资本市场在年才对谷子经济提起重视，但整个行业已经维持多年的高速增长。

具体来看，谷子经济包含从IP的创作孵化，到最终的产品销售和内容分发一整个链条。根据艾媒咨询测算，年我国谷子经济市场规模就已经超亿元，而年更是达到亿元，年复合增速近%，其中、是增速最快的两年，分别达到%、%。而艾媒咨询预测，到年我国谷子经济有望迈上亿规模，复合增速约%。

图：谷子经济市场规模预测；资料来源：艾媒咨询，氪整理

拉长时间看，以卡牌为代表的谷子经济还呈现出明显了抗经济周期的特征。

以日本为例，中金公司统计，年代日本泡沫破灭后，社会消费品零售总额增速下滑，年复合增速仅%，但在年期间，“商品化”作为日本动漫产业占比最高的部分，以%的复合增速带动日本动漫产业整体增长，远远跑赢社零增速。从增长特点看，“商品化”动漫产业的市场规模受IP迭代影响增速呈现出高波动的特点，与社零增速关联性较低。就国内情况来看，近年来谷子经济的市场规模增速同样远远跑赢社零增速，且与社零增速关联性较低。

那么，是什么在支撑我国谷子经济的快速增长？

一是经济基础决定消费动机从实用消费，转为悦己消费、情绪消费。

中金公司指出，人均GDP 突破1万美元通常被视作可选消费繁荣增长的起点，而收藏玩具作为精神消费、个性化消费率先受益。如 年前后美日玩具、动画产业快速成长， 年香港人均 GDP突破1万美元后，年代末亦成为“潮玩发源地”，数据上看全球各地区人均GDP与收藏玩具消费金额高度相关。我国于年正式突破1万美元人均GDP大关，当年谷子经济市场规模增长%。此外，根据《后疫情时代消费心理研究报告》，年以“取悦自己”为目的的消费者占比同比提升9pct至%。上述数据表现与历史经验正好吻合。

二是互联网普及率持续提升，可以快速集聚谷子爱好者并形成规模。

年我国互联网普及率首次超过%，年已经接近%。互联网普及率的大幅提升，不仅使Z世代消费者更容易接触到动漫、游戏等热门IP内容，同时社交媒体也促进了谷子爱好者之间的交流，一定程度上促使“谷子”转变为一种社交货币，扩大了谷子经济的受众规模。

三是国内动漫、游戏产业快速发展，供给侧涌现出一大批热门IP，同时国内品牌商开始崛起，降低购买门槛。

早期谷子经济市场以“日谷”为主，价格较贵且购买渠道较少，但近年来，国内IP市场涌现出如天官赐福、左手上篮、斗罗大陆、不良人等优质动漫IP，以及原神、第五人格、恋与制作人等热门游戏IP，这些国内IP推动国谷品牌商和制造商迅速崛起，同时在中国制造及渠道扩充的双重加持下，消费者购买“谷子”的门槛大幅降低，进一步促进了谷子经济的繁荣。

总的来说，当下我国谷子经济市场走入了供需两旺的局面，在人均GDP突破1万美元并继续走高的经济基础下，悦己消费、情绪消费已经确立长周期逻辑，同时参考日本，谷子经济还有明显的抗周期特征，呈现出明显的“长坡厚雪”。

未来规划：研发、生产、IP运营全面发力

行业规模的快速扩张，往往也意味着竞争者的大量涌入。根据中商产业统计，国内现存谷子经济相关企业已经接近万家，、年新增注册企业均超万家。那么，面对日趋激烈的竞争环境，卡游未来又会怎样稳固行业地位？

卡游在招股说明书的募集资金用途规划中，给出了答案。从卡游募集资金前三大投向看，公司计划将%的资金用于扩张自有产能，并优化原有生产流程；%的资金用于丰富授权、自有IP矩阵，提高IP运营能力；%的资金用于产品的设计开发。

不难看出，公司募投资金的重心集中在上游的产品研发和生产，以及中游的IP运营，目的即构建覆盖IP产品研产供销的一体化产业链布局。

根据产品生命周期理论，产业从导入期转向成长期后，形成产品的差异化、保持充足的生产能力、改善产品的质量形象是保持竞争优势的重点，“谷子”行业亦是如此。

在IP授权-产品研发-产品生产-产品销售的链条上，新进入者的涌入，使得非独家授权IP不再是谷子品牌商的最核心竞争力，在未来IP可能同质化竞争的背景下，如何做出差异化的产品，并通过IP运营赋予产品更高的情感属性，才是竞争的关键点。

打造差异化的IP产品，一方面是品类的开拓，一方面则是品质的突破，这也是卡游注重自有产能建设的原因之一。

产品开发上，近年来卡游已经在卡牌基础上，开发了包括文具、橡皮人、徽章、立牌、色纸、谷美等多款产品，力图将自身打造为全面型“谷子”品牌商，增加公司的抗风险能力。

产品生产和品质突破上，根据公司招股说明书披露，截至年底，卡游固定资产账面金额已经超过亿元，在开化、东莞、义乌拥有三个生产基地，同时在义乌、青岛、开化在建三个生产基地。

具体看，卡游用于生产的关键设备包括印刷设备、模切机、注塑机、烫金机等，在印刷质量、速度及效率方面已经达到世界一流的水平。就卡牌生产而言，公司应用了光栅3D印刷、丝印烫金、铂金光刻、全息幻彩及逻辑光纹工艺等技术，大幅提升卡牌视觉与触觉体验，并在年获亚洲桌游展最佳卡牌印刷工艺奖。因此，通过先进制造工艺拉开与同业的差距，提升收藏价值，是卡游产品能够在市场中站稳脚跟，获得消费者认可的另一个关键。

在IP运营能力上，卡游建立了“卡游部落”小程序，消费者可以通过小程序了解最新产品动态，参加卡游的各类线上活动并获得奖励，同时，用户还可以通过内置的卡游社区发帖晒图交流。当然，用户还可以直接在“KAYOU线上抽卡机”小程序内进行线上抽卡，同时点亮电子图鉴。一系列线上玩法大大提升了消费者的“吃谷”乐趣，同时也加强了用户黏性。

总的来说，卡游正在从产品研发、生产，IP运营等多个方面强化自身能力，进而保持行业领先水平。考虑到谷子经济未来潜在的发展空间，以及卡游本身的业务体量已经达到百亿规模，若卡游成功上市，其市值大概率会突破千亿水平，成为港股市场与泡泡玛特、老铺黄金三足鼎立的新消费上市公司。